주식 가치 평가가 미래 수익보다 수익률에 더 많이 좌우되는 이유

Aug 20, 2023

장기적으로 투자 수익률은 수익성보다 기업의 주식 가치 평가를 결정하는 주가 수익 비율을 훨씬 더 좌우한다고 Wharton 및 기타 전문가들이 발표한 “수익률 지배력의 복귀: 자산 분해”라는 제목의 새로운 연구 논문에 따르면, 가격의 단면.” 이러한 발견은 주가수익률이 미래 수익보다 미래 수익성과 더 밀접하게 관련되어 있다는 대중의 믿음에 새로운 차원을 더해주었습니다. 이 논문은 Wharton's Jacobs Levy Equity Management Center for Quantitative Financial Research로부터 2023년 최우수 논문상을 수상했으며 9월에 열리는 Frontiers in Quantitative Finance Conference에서 인정받을 예정입니다.

Ricardo De la O와 함께 논문을 공동 집필한 Wharton 재무 교수인 Sean Myers는 "비싸 보이는 주식, 높은 주가수익률 또는 배수를 가진 주식은 이전에 생각했던 것보다 훨씬 낮은 수익률을 제공하는 것 같습니다."라고 말했습니다. 서던캘리포니아대학교 마샬 경영대학원의 금융 및 비즈니스 경제학 교수이자 런던대학교 베이즈 경영대학원의 금융 강사인 샤오 한(Xiao Han).

“이것은 특히 매우 긴 시야에 집중되어 있습니다.”라고 Myers는 계속 말했습니다. “[배수가 높은 주식]이 즉시 매우 나쁜 수익을 안겨주는 것은 아닙니다. 하지만 장기간에 걸쳐 이들 회사를 추적해 보면 그들의 수익률이 우리가 생각했던 것보다 훨씬 낮다는 것을 알 수 있습니다.” 이 논문은 1963년부터 2020년까지 10년간의 롤링 기간 동안 모든 미국 상장 주식의 가치를 분석했습니다. 논문의 모델은 업계 벤치마크와 모든 기업의 평균 P/E 배수를 사용하여 높은 배수를 나타내는 것이 무엇인지 결정했습니다.

이 백서는 가치평가 비율의 '횡단적 분산' 중 75%가 미래 수익률 차이에 나타나고 나머지 25%는 미래 이익 성장에 반영된다는 점으로 핵심 조사 결과를 요약했습니다. 다르게 말하면, 기업의 주식 가치 평가를 주도하는 데 있어서 투자 수익은 이익 증가보다 3배 더 컸습니다. 마이어스는 "기업 간 [주가 수익] 배수의 차이는 주로 배수가 높은 기업의 미래 수익률이 더 낮을 것으로 예측하는 것 같습니다."라고 말했습니다. “다수의 기업이 실제로 동종 기업보다 더 나은 수익 성장을 보일 것이라는 의미는 아닙니다.”

마이어스는 배수가 높은 주식의 가치 평가가 처음에는 왜 높았는지 설명하기 어렵다고 말했다. “배수가 매우 높은 주식은 계속해서 엄청난 수익 성장을 이루지 못합니다. 대신, 우리가 보는 것은 시간이 지남에 따라 가격이 점차적으로 하락한다는 것입니다. 이는 가격이 처음에는 너무 높았거나 사전에 확인되지 않은 매우 큰 위험 프리미엄이 있음을 나타내는 것 같습니다.”

"비싸 보이는 주식, 높은 주가수익률 또는 배수를 지닌 주식은 이전에 생각했던 것보다 훨씬 낮은 수익률을 제공하는 것 같습니다."— Sean Myers

해당 논문에 따르면, 미래 수익 성장보다 주식 가치 평가 비율을 더 크게 좌우하는 요인은 위험 프리미엄(특정 위험을 헤지하기 때문에 특정 주식에 더 많은 비용을 지불하는 사람들)이나 잘못된 가격 책정입니다. 이 연구는 일반적으로 높은 배수를 운전할 때 위험 프리미엄에 대한 지원이 충분하지 않다는 것을 발견했습니다. "위험 프리미엄을 기반으로 한 모델은 우리의 결과와 일치하는 데 어려움을 겪는 반면 잘못된 가격을 기반으로 한 모델은 더 나은 성능을 발휘합니다."라고 논문은 밝혔습니다.

주식 배수가 높은 기업을 '성장 기업'이라고 하는데, 현재 수익에 비해 주가가 높습니다. 이러한 수익이 빠르게 증가하면 높은 가격을 정당화할 수 있는 수익이 창출된다고 마이어스는 말했습니다. “그러나 해당 기업이 동종 기업보다 빠르게 성장하지 않는다면 성장 기업이라고 부르는 것은 잘못된 이름입니다. 그리고 실제로 [동종 업계에 비해] 상당히 빠르게 성장하지 않기 때문에 결과적으로 더 나쁜 수익을 얻게 됩니다.”

배수가 높은 주식이 항상 투자자를 실망시키는 것은 아닙니다. 투자자들은 상승세에 배수가 높은 주식을 매수했다면 확실히 높은 수익을 얻을 수 있었으며, 따라서 최고점에 도달하기 전에 상대적으로 낮은 가격에 마이어스는 말했습니다. 그러나 이러한 이익의 궤적은 장기적으로 유지되지 않습니다. “오래 기다리면 대부분의 기업의 배수는 시간이 지남에 따라 균형을 이루는 경향이 있습니다.”라고 그는 덧붙였습니다. “처음 몇 년 동안 일시적인 상승세가 있다면 강력한 수익을 낼 수 있습니다. 그러나 결국 6년이나 7년차가 되면 우리가 보는 것은 평균적으로 대부분의 기업의 배수가 시간이 지남에 따라, 예를 들어 5~10년 기간에 수렴된다는 것입니다.”